Jak tworzyć wartość przedsiębiorstwa?

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa to koncepcja kierowania firmą zakładająca skupienie działań i procesów zarządczych na maksymalizowaniu jego wartości z punktu widzenia właścicieli i udziałowców.

Wartość jest jednym z podstawowych, lecz niejednoznacznie definiowanych pojęć ekonomii, zarządzania i marketingu.

Wartość niejedno ma imię

W najszerszym rozumieniu, wartość jest cechą rzeczy dającą się wyrazić równoważnikiem pieniężnym lub innym środkiem płatniczym. Z kolei ekonomiczna definicja wartości mówi, iż wartość jest cechą rzeczy, stosownie do której rzecz ta jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana, użyteczna, szanowana lub ważna. Wynika stąd ważny wniosek, że naprawdę tanie nie jest to co mało kosztuje, ale to co ma niską cenę jak na swoją wartość użytkową. Użyteczność jest zatem fundamentalną siłą ekonomiczną. Powinna wpływać ona na wszelkie decyzje inwestycyjne np. stworzenia, nabycia i rozwoju przedsiębiorstwa. Mówiąc o wartości i jej tworzeniu w kontekście firm, trzeba jednoznacznie określić o jakiego typu wartości mowa. Stąd powstał termin „standard wartości”, który określa ulotną niematerialną wartość od strony biznesowej. W zależności od potrzeb można stosować następujące standardy wartości przedsiębiorstwa:

  • Rzeczywista wartość rynkowa – odzwierciedla cenę za jaką w danym momencie można nabyć firmę. Ten standard wiąże się z postrzeganiem wartości przez pryzmat bieżących warunków panujących na rynku takich jak inflacja (aktualna i oczekiwana), stopa wzrostu gospodarczego, poziom stóp procentowych itd. oraz koniunkturę i trendy rynku kapitałowego. Bliskim odzwierciedleniem tego standardu wartości firmy jest kurs giełdowy jej akcji. Na rzeczywistą wartość rynkową mają wpływ emocje kupujących i sprzedających.
  • Wartość rynkowa – odzwierciedla najbardziej prawdopodobną cenę, przy której można kupić lub sprzedać przedsiębiorstwo na konkurencyjnym i otwartym rynku. Wartość rynkowa zakłada warunki rynku idealnego (rzetelność transakcji, racjonalność obu stron transakcji, dysponowanie wystarczającym zasobem informacji przez obie strony), stąd dotyczy raczej ceny teoretycznej, długoterminowej. Odniesienie rzeczywistej wartości rynkowej do wartości rynkowej służy ocenie, czy bieżąca cena firmy jest niedoszacowana (warto kupić) czy przeszacowana (nie warto kupić).
  • Wartość inwestycyjna – to wartość firmy dla konkretnego inwestora. Wartość ta odpowiada jego konkretnym, specyficznym potrzebom. Tę samą firmę jeden inwestor może ocenić nisko, ponieważ nie widzi możliwości jej rozwoju. Drugi inwestor taką możliwość może widzieć, stąd ocenia firmę wyżej niż pierwszy.
  • Wartość fundamentalna (wewnętrzna) – odzwierciedla wartość firmy wynikającą z jego możliwości generowania dochodów dla jej właścicieli. Ocena tej wartości polega na szacowaniu bieżących i przyszłych wyników finansowych z określonej ilości zasobów, bez względu na charakter i potrzeby inwestora lub właściciela. Wartość fundamentalna jest również niezależna od bieżącej sytuacji na rynku i na rynku kapitałowym. Najczęściej określa się ją metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF – Discounted Cash Flows).
  • Wartość sprawiedliwa – wiąże się z ochroną interesów właścicieli mniejszościowych. Standard ten powstał na gruncie prawa amerykańskiego, dlatego nie ma charakteru uniwersalnego. Stosuje się go w przypadku, gdy firma podejmuje decyzje strategiczne, z którymi nie zgadzają się właściciele mniejszościowi i sądzą, że te decyzje spowodują spadek wartości firmy. Mają oni wtedy prawo sprzedać swoje udziały w firmie po cenie takiej jaka była przed realizacją tych decyzji.
  • Wartość godziwa – jest standardem używanym w rachunkowości. Odzwierciedla ona kwotę za jaką dany składnik aktywów firmy mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie w warunkach rynku idealnego.
  • Wartość firmy – zwana też nabytą wartością, jest to również standard rachunkowości. Ten standard wartości przedstawia nieewidencjonowane aktywa rynkowe firmy o charakterze niematerialnym takie jak reputacja, wiedza, know-how. Choć słów „firma” i „przedsiębiorstwo” potocznie używa się zamiennie, to przy określaniu wartości „firma” oznacza aktywa niematerialne, zaś „przedsiębiorstwo” – całość aktywów.
  • Wartość rezydualna – standard rachunkowości, który przedstawia cenę sprzedaży netto czyli bez podatków od towarów i usług, pomniejszoną o rabaty, opusty, koszty przygotowania i dokonania sprzedaży.

Podejścia do oceny wartości przedsiębiorstwa

Istnieją trzy główne podejścia do oceny wartości przedsiębiorstwa: majątkowe (księgowe), dochodowe i porównawcze. Podejście majątkowe uzależnia wartość przedsiębiorstwa od wartości należących do niego aktywów. Wartość aktywów jest ustalana na podstawie bilansu przedsiębiorstwa i jest definiowana jako różnica między aktywami ogółem a zobowiązaniami (kapitałami obcymi) ogółem. Jest to wartość głównie informacyjna, ponieważ wpływa na nią wiele czynników kompletnie niezwiązanych z firmą lub rynkiem np. wpływ zużycia fizycznego i moralnego aktywów, brak wpływu na tę wartość aktywów użytkowanych ale nie własnych (wynajmowane biura lub samochody), arbitralny charakter ustalania niektórych pozycji bilansowych, brak uwzględnienia niematerialnego wymiaru aktywów takich jak patenty, licencje, znaki towarowe. Mimo to podejście majątkowe jest często używane, ponieważ jest względnie proste do przeprowadzenia, łatwo je zinterpretować i łatwo porównać z inną firmą. Podejście dochodowe jest oparte na zasadzie zdyskontowania stopą oczekiwanego zwrotu (kosztu zaangażowanego kapitału) prognozowanych przepływów pieniężnych możliwych do uzyskania w kolejnych okresach. Wartość przedsiębiorstwa nie jest w tym wypadku związana z poniesionymi do tej pory wydatkami, ale zależy wyłącznie od przyszłych zysków. To podejście jest łatwe do przeprowadzenia i całkiem przydatne, ale nie we wszystkich przypadkach. Bardzo trudno jest bez zgadywania określić przyszłe dochody firm, które mają kłopoty finansowe i tracą pieniądze, które działają na szybko zmieniających się rynkach, które dysponują aktywami niegenerującymi przepływu pieniędzy, firm o nieregularnych zyskach np. ośrodki badawczo-rozwojowe, firmy będące w trakcie restrukturyzacji, fuzji lub przejęcia oraz małych i średnich firm prywatnych (trudność w ocenie stopnia ryzyka inwestycji w taką firmę). Podejście porównawcze polega na uzależnieniu wartości przedsiębiorstwa od wartości podobnych firm. Najpierw należy wybrać firmę-benchmarka, a następnie porównać z nią własne zasoby majątkowe. Uzyskany stosunek wartości obu firm nosi nazwę mnożnika rynkowego. Porównanie zasobów może dotyczyć parametrów działania firmy (m.in. tempo wzrostu sprzedaży, przepływy pieniężne, poziom wypłaty dywidend) lub parametrów ilościowych (m.in. wielkość sprzedaży, pozycja na rynku, marża na produkcie). Podejście to jest proste, łatwe do przeprowadzenie i interpretacji. Wiąże się jednak z potencjalnymi manipulacjami oraz pomyłkami w szacowaniu, co może znacząco odbić się na uzyskanych wynikach.

Gdzie i jak tworzyć wartość?

Tworzenie wartości, niezależnie od jej rodzaju oraz stosowanego podejścia, w praktyce opiera się na wyodrębnieniu i sterowaniu kluczowymi czynnikami tworzącymi wartość firmy zwanych nośnikami wartości lub generatorami wartości. Badacze wyodrębnili kilka głównych nośników (makronośników), które grupuje się je w cztery zbiory:

  • Operacyjne nośniki wartości: stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży, marża zysku operacyjnego na sprzedaży, stopa podatku dochodowego.
  • Inwestycyjne nośniki wartości: inwestycje w aktywa trwałe, inwestycje w kapitał obrotowy netto.
  • Finansowe nośniki wartości: koszt kapitału, struktura kapitału.
  • Ogólne nośniki wartości: strategiczny okres przewagi konkurencyjnej.

Proces kreowania wartości firmy powinien być realizowany równolegle we wszystkich tych zbiorach. Nie oznacza to oczywiście równoległego wprowadzania zmian we wszystkich tych obszarach. Często nawet jedna zmiana jest dostatecznie trudna i kosztuje firmę wiele czasu, wysiłku i pieniędzy. Dyrektorzy powinni mieć jednak na uwadze fakt, że wszystkie cztery grupy nośników przyczyniają się do wzrostu wartości firmy, i nie powinni skupiać się wyłącznie na jednym z nich. Sukces nie kryje się wyłącznie w drenowaniu dostawców, cięciu kosztów pracy lub maniakalnym wchodzeniu w nowe rynki. Makronośniki takie jak: stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży lub inwestycje w kapitał obrotowy netto brzmią dobrze w raportach, ale nie da się ich stosować w codziennej praktyce. Dlatego każdy makronośnik wartości zawiera w sobie po kilka mikronośników czyli konkretnych obszarów działalności operacyjnej firmy, w których można realizować konkretne działania, konkretne sposoby podwyższania wartości firmy. Poniżej zostaną przedstawione kompozycje makronośników, mikronośników oraz sposobów podwyższania wartości. Makronośnik: stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży Mikronośniki: wielkość rynku, udział w rynku, struktura sprzedaży Sposoby podwyższania wartości: wzrost efektywności operacyjnej poprzez przygotowanie odpowiednich produktów, wzrost udziału w wartości rynku i utrzymanie rentownych rynków, wejście na nowe rynki, opracowanie nowych produktów, globalizacja działalności, wdrożenie nowej polityki sprzedażowej, oferowanie korzyści cenowych. Makronośnik: marża zysku operacyjnego na sprzedaży (rentowność sprzedaży) Mikronośniki: poziom cen, poziom zatrudnienia, płace, ceny materiałów Sposoby podwyższania wartości: restrukturyzacja kosztów, optymalizacja produkcji, restrukturyzacja zatrudnienia, wzrost wydajności, standaryzacja produkcji, wzrost efektywności sprzedaży, outsourcing, zarządzanie procesami, rozwój systemów informatycznych. Makronośnik: stopa podatkowa Mikronośniki: strategie podatkowe Sposoby podwyższania wartości: wykorzystanie ulg i zwolnień, wykorzystywanie efektu osłony podatkowej, rozważenie struktury holdingu międzynarodowego, planowanie w zakresie ceł i cen w obrocie wewnętrznym, lokalizacja firmy w rajach podatkowych. Makronośnik: inwestycje w kapitał obrotowy netto Mikronośniki: cykl rotacji zapasów, cykl rotacji należności, cykl regulowania zobowiązań bieżących Sposoby podwyższania wartości: wdrożenie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego, optymalizacja stanu zapasów, skracanie cyklu należności, minimalizacja salda wolnej gotówki, poprawa zarządzania zobowiązaniami krótkookresowymi, wdrożenie systemu zarządzania łańcuchami dostaw. Makronośnik: stopa inwestycje w aktywa trwałe Mikronośniki: okres przydatności aktywów, skala działalności, wymiana i nakłady na utrzymanie zasobów majątkowych Sposoby podwyższania wartości: wydzielanie spółek i sprzedaż udziałów, inwestowanie w projekty rentowne o dodatniej wartości obecnej netto (NPV), sprzedaż niewykorzystywanego majątku, leasing zwrotny aktywów, wynajmowanie niewykorzystywanych aktywów Makronośnik: struktura i koszt kapitału Mikronośniki: koszt kapitału własnego, koszt długu, poziom zadłużenia Sposoby podwyższania wartości: pozyskiwanie najtańszych źródeł finansowania, odpowiedni dobór źródeł finansowania, kalkulacja odpowiedniego poziomu dźwigni finansowej, wyznaczanie porównawczego w sektorze kosztu kapitału własnego oraz średnio ważonego kosztu kapitału, instrumenty pozyskiwania kapitału. Makronośnik: okres przewagi konkurencyjnej (okres wzrostu wartości) Mikronośniki: zyskowność inwestycji, rodzaj strategii rynkowej, siła konkurencji Sposoby podwyższania wartości: innowacyjność, otwarcie na zmiany w firmie, poprawa stosunków z inwestorami, poprawa przepływów pieniężnych, koncentracja na kluczowych kompetencjach, system motywacyjny oparty na wartości przedsiębiorstwa. Artykuł powstał na podstawie książki Piotra Szczepankowskiego „Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa” ; Wydawnictwo Naukowe PWN, 2007. Książka w sposób rzetelny i wyczerpujący przedstawia koncepcję zarządzania wartością przedsiębiorstwa z punktu widzenia właścicieli oraz udziałowców. Dzięki zawartym w niej informacjom, dyrektorzy dowiedzą się jakie efekty finansowe uzyskać oraz jakie działania powinni podjąć aby je osiągnąć.

Ostatnie zapytania:

  • tworzenie wartosci kumulatywnej
  • kreowanie wartosci przedsiebiorstwa
  • Ci tworzy wartość przedsiębiorstwa
  • wartosc fundamentalna
  • wartosc fundamentalna i rynkowa
  • wartość fundamentalna przedsiębiorstwa
  • wartość przedsiębiorstwa
  • wartosc przedsiebiorstwa dla włascicieli
  • wartość sprawiedliwa
  • zarządzanie wartością przedsiębiorstwa cena
Więcej w decyzje strategiczne, Value based management
Kłopoty z wartością, czyli schizofrenia menedżera

Przypisywanie nadmiernej wagi zyskowi księgowemu może wypaczyć obraz i wycenę przedsiębiorstwa. Gorzej jednak, że przeszkadza w pracy jego kierownictwu rozliczanemu z wyników w niewłaściwy sposób. Pod koniec lat 80. do...

Zamknij